被無限膨脹的野心所驅動,被無所不能的投行所蠱惑,一家中國房地產商如何由云端跌落谷底的故事

恒大地產危機調查

來源:環球企業家  |  作者:商思林  |  閱讀:

成功也許的確是一種了不起的除臭劑,但不幸的是,這一次,許家印卻沒有能夠用它除去過去所有的氣味。

自從320日恒大地產宣布放棄在香港資本市場的IPO計劃以來,這位恒大地產集團董事局主席便陷入一場艱難的自我救贖之中。只有巨額的資金才能幫他收拾眼前的爛攤子──相當于2個萬科的巨量土地儲備的大部分在等待開發,截至今年1月的111.334億元人民幣銀行貸款及其他借款,還有近10億美元的機構投資者借款,以及未來4個月內至少40億以上的土地出讓金欠款。

那些曾經鼓動其瘋狂擴張和上市的投行們現在幾乎要勒緊許的脖子了。恒大IPO中止之后不久許家印即赴香港,與美林等投行展開新一輪私募會談,試圖募資5億美元。“投行的私募條件很苛刻,說白了,堪比高利貸。”恒大一位高層私下向同行透露。本刊記者數次聯系采訪許家印,均被恒大以許忙于私募無暇抽身婉拒。

而僅在數月前,許家印還對上市志在必得。今年28日的正月初二,許家印即召開恒大集團的全國電話會議,制訂年度計劃表,統籌各方各按其責,確保恒大能夠緊鑼密鼓完成上市后第一個財年的業績指標。此時恒大的土地儲備已由1年前的600萬平方米(建筑面積)暴增了7倍多至4580萬平方米,超越碧桂園成為中國地產界第一大“地王”;而其IPO募資額在中國房地產界也堪稱史無前例,有望成為海外上市的中國市值最高的地產商;許也很可能將因此登頂新的中國首富──真是一幅宛如“創世紀”一樣的澎湃場景。

許還渴望有一場更大的勝利。一位恒大內部人士告訴本刊,2007年恒大大部分樓盤已經可以預售,但在上市之前,恒大卻推遲了很多樓盤預售證的辦理,不惜壓低去年的業績,積累了四五百萬平方米的準現房,希望借此在上市后的第一個財年實現完美演出。

但此時,危象已現。港股恒生指數自去年12月創下31000點記錄之后掉頭直下,到313日恒大正式招股時,恒指已跌去了30%。恒大連續多日在香港媒體刊登整版廣告,但期間港股一路急跌。32019時,恒大地產在香港聯交所網站發布公告,宣布中止上市計劃。

表面看起來,這是一個“錯誤時間”引發的災難。但事實上,是資本市場不再愿意為類似恒大這樣的房地產發展模式買單。據《環球企業家》了解,當時基金和一些機構投資者的報價遠低于恒大最低詢價3.5港元/股。在和承銷商美林、高盛、瑞信緊急協商后,許家印表示絕不能承受資產這么大的折價,遂決定中止上市。

恒大原本計劃用募集到的資金來滿足其巨量土地儲備中尚未支付的出讓金和現有項目投入,以及緩解高負債壓力。對其整個計劃而言,這是最終變現的最重要一步:大肆舉債—瘋狂囤地—快速上市—獲取資金—還債和進行房產開發,但現在,這條看上去如此完美的資金鏈卻中斷了。

讓資本市場出現如此不良反應,并給予恒大更為致命一擊的是,中國房地產市場在經歷10年高速增長的黃金期后,終于被宏觀調控之手勒緊了韁繩(參見附文《中國房地產20年》)。那些以類似模式博得資本市場追捧的中國房地產商在2007年制造了“舉債囤地”的神話,但機會之窗恰在恒大上市之時卻關閉了。

恒大IPO的失敗已成為業界公認的一個標志性事件。“百日之內房地產企業必將發生劇變。”321日,SOHO中國董事長潘石屹公開聲稱,“過分的擴張、貪婪,做超出自己能力范圍的事情一定會受到懲罰。”尤其是,全球經濟的衰退和國內從緊的貨幣政策將對那些負債率高、前兩年擴張過快的房地產構成雙向壓力。在恒大之后,星河灣、龍湖地產、陽光10040多家排隊上市的公司都在重新考慮公司策略。最近半年來,全國已有40多宗土地流拍,這一信號清晰地表明房地產企業對繼續囤地的恐懼,以及全行業的資金匱乏。    

從某種程度上說,許家印也許值得同情。今年50歲的許出生于河南省太康縣高賢鄉聚臺崗村一個貧寒家庭,許母親早逝,依靠父親節衣縮食供他念書,當他帶著饅頭到學校上課時,因為不舍得吃,那些饅頭不到3天就長了毛。許憑著極大的毅力讀完大學,并在1992年時放棄在河南舞陽鋼鐵公司的悠閑職位南下深圳,他及時抓住了此后中國房地產業的熱潮,由此成為中國南方一家頗具實力的開發商。

但此后,讓他的野心得以發動的是來自投資銀行家們的游說。200611月至20079月,恒大陸續與德意志銀行、美林、淡馬錫、瑞信等投行簽訂協議,投行們或認購恒大的可換股優先股,或向其提供巨額的抵押貸款,拿到9億美元資金的恒大開始大舉圈地。這個此前10年間累計銷售面積只有200萬平方米、2007年前9個月銷售額只有23億的地產商,卻在去年底將土地儲備升至4580萬建筑平方米,為了保持高速增長和支付巨額土地出讓和開發款項,恒大今年至少需要賣掉500萬平方米,實現銷售額500億元人民幣。一個鋌而走險的野心無限膨脹的故事就此形成。

許家印或許要為自己辯解。在恒大之前,以同樣模式成功上市的房地產商不在少數,尤以碧桂園(2007.HK)最為炫目。當時碧桂園在資本市場上的主要賣點就是其1900萬平方米的土地儲備,楊國強家族因上市而一舉成為中國內地首富,但也因其大規模圈地開發的模式而引發爭議(詳情請于Gemag.com.cn參閱今年2月號《碧桂園真相》一文)。

“很多人想學楊國強,但他們都誤解了碧桂園模式,恒大是誤解最大的。”一位曾幫助數個知名地產企業IPO的投行人士告訴《環球企業家》。碧桂園上市之前就已經自我滾動開發多年,在成本控制、資金周轉以及大規模開發上擁有別人無法比擬的系統優勢,在資金鏈條上,碧桂園土地儲備資金的自有比例也遠非恒大能比。

“誰能想到市場會急轉直下,如果提前半年,我們肯定就成功了。”一位恒大高層公開抱怨市場出現的如此戲劇性的反轉。

許家印救得了自己嗎?現在,恒大最迫在眉睫的是一筆近40億元的土地出讓金。今年118日,恒大經過兩百多輪叫價,最終以41億元拿下廣州天河區一塊土地,但其招股說明書顯示,截至313日恒大僅支付了1.3億元。而全部出讓金須在8月份之前付清。

為緩解現金流的壓力,恒大正將持有的17萬平方米物業中的優質部分向資金雄厚的機構詢價出售,其兜售對象名單包括太平洋人壽和中國平安。327日,恒大在廣州當地刊登廣告將其旗艦樓盤恒大御景半島的100套單位以7折銷售,另有10套獨立別墅、5套聯排別墅以7.5折發售——不難從中感受到其急于回籠現金的焦躁。更加等不及的是建筑工人們。418日,100多名建筑工人因為沒有按時領到工資而聚集在重慶恒大華府項目門前集體討薪。而重慶當地房地產界則流傳著恒大將轉讓現有開發項目的傳言。

毫無疑問,之前作為雄心勃勃計劃中一部分的恒大2008年激進的拿地計劃現在不得不進行調整了。恒大去年在北京設立辦事處并洽談一塊土地,但最終未能成交。在經歷如此巨變之后,一位恒大高層不禁私下感嘆:“幸虧沒成。”

而在本刊記者的調查中,一個為快速囤地、制造上市賣點而不惜涉嫌違規操作的恒大故事則漸次浮出了水面。

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萬畝土地疑云

寅陽鎮,位于江蘇南通下轄的啟東市,要想從北京或者廣州這樣的大城市到達這里并不容易,需先乘飛機到南通,然后坐大巴到啟東,再包一輛私人運營的面包車顛簸半個多小時才能最終到達這座濱海小鎮。

在距其鎮中心10公里外的海灘上,一條蜿蜒伸展后消失在遠處海岸線的堤壩將海水與灘涂隔開,整個堤壩合圍面積達6平方公里之巨。當本刊記者于4月的一天中午到達這里時,圍堰內外一片霧氣相連,讓人很難分清楚海水與灘涂的界線,只有幾處正在作業的挖掘機于一片泥沙中提醒著這里已經成為一片陸地。整個圍堰區內一片荒蕪,大部分地段還未填平,離“三通一平”更是差距甚遠。

而這里,就是占恒大聲稱的土地儲備總量近1/3的恒大啟東金碧天下項目。恒大在2006年底在此圍海造田8968畝,在其招股說明書上該地塊估值達344億多人民幣,占恒大總估值的1/3,是其上市籌碼的重中之重。

2點半海水退潮,我們就2點半開始干活。”恒大啟東有限公司副總經理盧亞雄告訴《環球企業家》。20069月到12月,恒大24小時倒班,用了101天的時間就完成了圍堰工程,這為隨后恒大與美林等投行的融資談判增加了極大的籌碼。

但這塊土地卻因其獨特的地理位置而擁有極大的潛在商業價值。隔著不到3公里的淺淺海灣,就是上海的崇明島,當地人常以“北上海”自居,但因為這道海灣,卻讓啟東現在到上海的車程超過4小時,難以融入上海經濟圈。因此,啟東在1998年就提出修建跨海大橋連通兩岸的想法,但期間幾次反復,直到去年底才得到國家有關部門批復。原定在今年418日進行的奠基儀式也因種種原因而推遲。當地政府部門預計大橋將在2010年竣工,屆時,從啟東到上海只需要40多分鐘。

恒大地產集團副總裁何妙玲告訴《環球企業家》,恒大看好這一項目最重要的原因就是這座規劃中的崇啟大橋。恒大的金碧天下項目所在地距離崇啟大橋啟東橋頭堡約15公里,如若大橋修通,不難想見,這里將很快成為上海人購房的另一理想選擇。

曾全權負責啟東項目的原恒大地產上海分公司董事長魏朝陽向本刊記者透露,2005年年底,恒大與啟東市政府簽訂了有關開發協議。按照規劃,恒大將在方圓6平方公里的灘涂之上圍海造田,打造一個“北上海·恒大·威尼斯水城”(后更名為恒大金碧天下)。這是一個集酒店、會議、運動、康體、飲食、娛樂、商業于一體的大型國際旅游度假中心??偼顿Y將達75億元。其一期工程計劃在今年8月份開工,2010年正式推向市場。“這個項目面向東南亞甚至全球的高端人群。整個項目預計需要12年才能完工。”魏朝陽說。

但這個規模宏大的造城項目,其獲取土地的過程卻充滿疑點。

最大的疑問是,規模如此之大的造城項目已經遠遠超過了當地縣、市甚至省一級政府的審批權?!吨腥A人民共和國海域使用管理法》規定,50公頃(約等于750畝)以上的填海項目必須報國務院審批。恒大如何能不聲不響地將這8968畝土地收入囊中呢?

《環球企業家》獲得的一份啟東海洋局文件顯示,為了規避審批權限的限制,當地政府先將包括恒大在內的幾個大塊填海項目打包成區域用海規劃,獲得審批。此后再將8968畝恒大用海分割成13塊少于50公頃的海域分別立項,繞開國務院及國家海洋局的審批程序,從江蘇省海洋與漁業局拿到了13個海域證。

幾乎與此同時,共有啟東鑫華娛樂有限公司、啟東勤盛游樂有限公司、啟東衡美影視城有限公司、啟東通譽健身俱樂部有限公司、啟東歡華大酒店有限公司、啟東市欣晴娛樂有限公司、啟東市萬仁動感影視城有限公司、啟東市怡然康復保健有限公司等13家公司于2006年底和2007年初注冊成立,其注冊地均為啟東市匯龍鎮人民中路5706樓,控股股東無一例外都是單一外資股東安基(BVI)有限公司。據恒大招股說明書披露,安基正是恒大為資本運作而注冊的公司。

411日上午,本刊記者來到啟東市匯龍鎮人民中路5706樓,其辦公室只有70平方米左右,恒大地產集團啟東有限公司的牌子赫然掛在電梯出口處。

盧亞雄告訴本刊,為了加速恒大啟東項目的土地證辦理,當地政府成立了一個20多人的專項小組,專門為恒大等幾個公司辦理各種手續。魏朝陽向《環球企業家》承認,在去年1月前后,這13個項目公司分兩批拿到了相關海域證。“注冊13個項目公司純粹是為了后期辦理銀行貸款、進行施工統籌方便。一般房地產公司都這么干。”魏說。

但依據《中華人民共和國海域使用法》制定的《江蘇海域使用管理辦法》明確規定,同一項目用海應當依據總體設計整體提出海域使用申請,不得化整為零,分解報批。“這是招商引資的‘潛規則’。”一位啟東國土資源局干部對此直言不諱。

更為離奇的是,雖然13塊海域使用權證到20071月才辦理完畢,但之前恒大已經在20069月到12月通過高強度的24小時倒班施工完成了填海最重要的圍堰工程。而《江蘇省海域使用管理條例》明文規定,(填海)項目實施單位在取得海域使用權后,方可進行海域圍墾。

魏朝陽對此的解釋是,因為每年的9月到第二年2月是圍堰隔離海水的較好時間,為了搶時間完成工程,他們獲得了當地政府的先行施工許可。但恒大方面并沒有向《環球企業家》提供文件證明這一說法。

而未獲得海域證就先行施工的所謂“趕工期”,則似乎在時間上巧妙回避了國家的另一項規定。20069月,國家海洋局頒布《防治海洋工程建設項目污染損害海洋環境管理條例》,要求自當年11月開始填海項目必須舉行聽證會。而在11月超速完成圍堰工程的恒大這一項目,并未舉行任何聽證會。

值得注意的是,13家項目公司之一的啟東市怡然康復保健有限公司用??拷L江口,緊臨長江口北支,涉及海洋生態濕地保護區、亞太國際光纜保護區、河口行洪區、航道等幾個重要資源敏感區域。上述《條例》頒布不久,當地政府就組織了一個“專家評審會”通過了這一環評敏感用海評審。

更令人驚訝的是,2007年底,13家公司又成功地把海域證換成了“劃撥土地使用證”。

所謂“劃撥土地使用證”,在1990年之前曾廣泛存在,但此后無論是協議出讓還是招拍掛,商業用地都不再適用劃撥土地。按照《中華人民共和國海域使用管理法》有關規定,填海工程竣工后,只有符合《規劃用地目錄》才可以辦理劃撥土地使用證?!赌夸洝芬幎?,只有國家機關用地和軍事用地、城市基礎設施和公共事業用地、國家重點扶持的能源、交通、水利等項目用地、法律、行政法規規定的其他用地,在縣級以上政府批準后才能使用劃撥土地。

魏朝陽稱,江蘇省的規定是,填海后的土地即可換土地證──由縣級以上地方人民政府登記造冊,換發國有土地使用權證書,土地證性質按劃撥土地辦理。

但本刊記者遍尋江蘇省國土資源相關法規,并沒有發現魏所說的類似規定和表述。

即使如此,但由于“劃撥土地”仍不具備完善的開發手續,恒大要想完成房地產開發,還必須拿到標準的國有土地使用證。在恒大招股說明書中,此“風險”被表述為:“我們須取得額外政府批文及額外土地出讓金,方可出售物業。”

按照《中華人民共和國海域使用管理法》有關規定,填海土地可以通過政府換取土地證。但現有國土法規規定,自2007年起任何形式的經營性土地出讓都必須經過招拍掛。兩部法規之間并無明確銜接,但按照一般原則,應以國土資源部法規為準。

在此方面有明確規定的比如天津市則規定,對于填海和項目建設主體一致的項目將采取海域證和后續土地證打包招拍掛的方式進行。若填海和項目建設主體不是同一方時,則由政府回購填海土地,然后通過公開招拍掛進行出讓。

具體到啟東項目上,江蘇省有關部門也無所適從。魏朝陽稱,由于劃撥土地證無法出讓建筑物,因此在和啟東市有關部門協商后,決定走掛牌出讓程序。

2007526、27、28日的3天內,啟東市土地儲備中心掛牌了土地號為507511的共計6塊土地,掛牌期為1個月,底價共計17.9億元。掛牌公告顯示,該6塊土地位于寅陽鎮外側,共計5978634平方米(8968)。這一數字與恒大地產招股說明書披露的啟東金碧天下地塊面積絲毫不差。上述掛牌早該于2007年中完成,但至今未有進行出讓公告。

負責掛牌這些土地的啟東市土地儲備中心一位工作人員向記者默認了上述地塊就是恒大金碧天下所占土地。他還表示,該土地沒有成功出讓。

魏朝陽解釋,掛牌中途又被主管部門擱淺,恒大的土地證仍將采取審批方式確認。恒大在物業建成達到銷售條件時,補交土地出讓金后將被獲準出讓。

盡管土地手續仍存波折,但這似乎并沒有妨礙恒大把這些還屬于“劃撥土地使用證”的地塊寫入招股說明書,成為上市的一大賣點。

于是,表面上的掛牌最終被協議出讓取代。但其合法性仍然存疑。按照《江蘇省海域使用金征收管理暫行辦法》規定,改變海域屬性的非種植、養殖業填海工程用海,每畝一次性計征8000元。按此計算,恒大應該支付了7200萬左右的海域使用金。但現在以協議價格出讓給唯一的購買主體恒大,意味著成交價有可能低于17.9億元。

恒大招股說明書披露,截至2007930日啟東項目共計投入1.4億元。而據《環球企業家》了解,當地政府的公開說明是恒大至今已投入3億元。顯然,交易未最終完成,恒大還未繳納全部土地出讓金。恒大到底會以什么代價獲取這塊土地仍是一個未知數。

與啟東項目類似,恒大在云南清新縣另有一個萬畝項目。2006年,恒大與昆明滇池邊的太平鎮政府簽訂協議,獲得了一塊萬畝土地的開發權。據當地媒體報道,該項目總投資達85億元,是集酒店、會議、商務、休閑、娛樂、運動、學校、保健、購物為一體的大型地產項目,是一家面向云南省內外,乃至東南亞的超五星級、超大型綜合旅游度假區,用地總規模達11000畝。

在恒大公開資料中,該項目的占地面積縮減為66萬平方米。何妙玲向記者承認,之所以未全部披露項目土地儲備,是因為土地掛牌手續沒有走完。

另外,在河南鄭州,恒大亦與當地政府達成協議,恒大地產將投資330億對鄭西客運專線洛陽南站核心區進行整體開發。據當地政府公開資料顯示,這一地區的土地接近5平方公里。

據記者了解,恒大另有數塊超級大盤項目也在洽談之中。至此,恒大1年內土地儲備暴增的秘密始露端倪。

恒大地產的項目動輒接近萬畝,實際上是扮演了土地一級開發商的角色。目前,大片土地的一級開發是政府唯一尚能夠“協議”確定開發商的土地流轉,也是開發商最能打擦邊球的領域。

按照規定,一級土地開發商在生地開發成熟地后,土地必須回到土地儲備中心公開招拍掛出讓。但前文所述做法,在很大程度上類似于早被明令廢止的協議出讓土地行為:開發商與當地政府以“變相”的一級開發形式協議確定一攬子巨量用地計劃,在進場投資整理土地或者開發項目后,再為其量身打造招拍掛之局,分批完成合法“手續”,實現一二級土地開發合二為一。

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大冒險

如此狂飆突進式的圈地速度正是許家印想要的。許在恒大內部倡導的就是“夸父精神”:以超常規、跨越式發展來迎合市場出現的千載難逢的機會。

本刊記者采訪的數位曾與許家印共事的業內人士都眾口一辭地評價許為“一代梟雄”:具有明顯的領袖氣質,做事大氣,果斷,雄心勃勃。曾與許打過交道的河南省鄭州市一位退休官員說,許具有周口人特有的不達目的誓不回頭的勁頭,“在給別人打工時,他的風頭、威信甚至超過老板”。

1997年,許家印在廣州創立恒大。與一般民營企業不同的是,恒大現在中層以上管理者中無一人與許有裙帶關系,即使是從河南老家前來投奔他的親戚都要從最普通職位做起。許的妻子丁玉梅也從未在恒大負責具體事務,只是在2006年底許家印進行資產重組時,將原有的鋼鐵業務完全轉至丁玉梅名下。

許家印為下屬稱道的是獎罰分明,重獎重罰,強調對成本、流程的控制,在具體項目運作上追求高效率。一位曾經先后就職恒大、星河灣和浙江綠城的職業經理人曾如此向《環球企業家》比較這三家企業的不同風格:星河灣掌門人黃文仔事必躬親,追求極致完美,培養了一批精于做產品的操盤手,但由于其過于精細,10年來也只開發了一南一北兩個星河灣,并不利于企業的跨越式發展;綠城集團老板宋衛平頗有理想主義色彩,整個企業上下充滿了人情味。雖然在產品的精細程度上許或許不敵前兩者,但許在下屬眼中有更明顯的領袖魅力,善于運籌帷幄,激勵團隊作戰。

另一位恒大早年的高級管理者回憶,他因為在1997年看到恒大整版的招聘廣告才決定加入。“當時還沒人用整版廣告進行招聘,讓我感覺恒大很大氣。”許家印在第一次面試他時就擺出宏大的事業構想,并告訴他,選擇恒大就得是工作狂,必須舍棄一些家庭生活的享受。

許更喜歡招聘和任用非廣州本地的員工,據說因為外鄉人遠離家鄉,更知道打拼不易,能夠承受恒大的高速發展需要。

但顯然,許的子弟兵隊伍漸漸不能滿足恒大越來越狂熱的擴張欲望。恒大一位高層透露,恒大自2006年起在同行業內挖來了大量高級管理人員。在2007年全面擴張之前,恒大所有分公司副總以上的管理者都被授予不同數額的期權獎勵——許試圖用這種方式給恒大擰緊發條。

即使如此,越來越長的戰線讓恒大在管理和人才供給方面捉襟見肘。怎么辦?恒大的方法是,如同圈地一樣進行瘋狂招聘。幾乎在所有有項目的當地高校里,恒大展開了聲勢浩大的招聘活動,一年要招聘大學生近1000人。其公開打出海報許諾新員工的基本工資達5000-6000/月,表現好還有更多晉升和加薪空間。

如此誘人的工作機會卻引發了應聘者的擔心。去年在湖南大學舉行的一次公開招聘會上,一些學生就曾提出質疑:過去幾年恒大在該校招聘總是雷聲大雨點小,每次最終只有數人簽約,但此次招聘人數眾多,程序簡單又許諾高薪,卻是為何?

恒大給出的解釋是:恒大現在在走擴張之路,要擴大一線城市布局,并在各二線城市拓展業務,這需要大批高素質的年輕員工;房地產行業的豐厚利潤使得這些工資成本完全可以承受;至于招聘流程如此簡單,原因是恒大講求效率,如果搞四五輪面試,招聘人員要在長沙停留一個多星期,耽誤其他工作。

但頗像黑色幽默的一個后話是,在恒大IPO失敗后,一些新入職員工也感受到了這家公司所遭遇的寒意。一位恒大重慶分公司的新員工向《環球企業家》抱怨,上班的第一個月工資就被拖欠了,另外一位新員工的身份證被公司借去辦理電話和網絡開通事宜,原因是個人身份辦理可以省錢。

恒大一貫的闊綽出手和鋪張之勢在項目營銷方面表現得更為明顯。410日,南京住房春交會,恒大在IPO中止之后的首次亮相依然高調。兩層樓高的歐式淺黃色展位占據了展廳一進門的黃金位置,整個展位占地500平方米,為參展企業之最。而為搭建這一僅有4天展覽“壽命”的展臺,恒大耗資40萬元,參展費則另外支付了100多萬元。

高額的推廣和營銷投入所帶來的火爆銷售的確讓恒大屢試不爽。其在廣州的旗艦項目恒大御景半島在去年10月份開盤時邀請了成龍、范冰冰擔任剪彩嘉賓。“當時來了最少有幾萬人,都為了看一眼成龍,我從未見過如此壯觀的場面。”這場秀的策劃者何妙玲回憶。御景半島開盤第一天的營銷費用就達4000多萬。此后成龍又替沈陽恒大綠洲開盤,幾乎成為恒大御用代言人。只在IPO失敗后,恒大方面才在私底下抱怨成龍代言太貴。419日成都恒大綠洲開盤時,雖然還是明星代言,但嘉賓已經變成了更“經濟”的謝霆鋒。

很多業內人士都把許家印看做是類似順馳地產創始人孫宏斌式的人物:獨斷,江湖氣十足。兩人的房地產開發手法也有相近之處。1997年恒大開發的第一個項目金碧花園,因為低價入市,開盤就創造了數千人排隊的場面,當天銷售過億元。恒大后來歸納這一開山之作為“八個當年”:“當年征地、當年報建、當年動工、當年竣工、當年售罄、當年轟動、當年入住、當年受益”。許家印將恒大的19972000年定義為“短、平、快”,這種“快速拿地,快速開發”的模式正是后來孫宏斌的看家秘訣。

但許家印后來所走之路,與孫有所不同。2003年,許家印在視察一處樓盤的中心花園時,發現工程粗制濫造。許家印馬上召集所有員工開會,當場砸掉了耗資數千萬的園林工程,并宣布恒大要走精品路線。許開始青睞那些介于城市中心與遠郊之間的大盤項目——50萬平方米的建筑面積,有足夠的空間去建設園林和配套設施。與強調速度的孫宏斌不同,許漸漸接近碧桂園的造城模式。

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投行之過

許家印在廣州盤桓近10年時間,不僅缺乏異地經營的經驗,亦無超級大盤開發積累。雖然許家印在2003年就開始雄心勃勃地謀劃跨區域發展,但動靜不大。許曾以買殼上市的方式企圖借資本市場之力開創更大場面:20028月,許以5442.38萬元入主“瓊能源(000502.SZ)”,易名“恒大地產”。但到20068月,就以7889萬元價格套現出手,市場猜測,恒大當時就是遇到了資金鏈緊張問題,而借殼上市后也未獲得增發機會。

直到2006年底,許家印遇到了美林等投資銀行。

2007930日止,恒大總負債已經達到140多億港元,資產負債比高達95%。其中,投行們給恒大“貢獻了”30%的負債。恒大融資的近一半都是來自投行。

美林、高盛、瑞信是此次恒大赴港IPO的承銷商。其中美林2006年接手了許家印控制下的雅立集團及其附屬公司40%的股權,作為代價美林支付給恒大7.6億人民幣。

20061129日,恒大地產與德意志銀行、美林及淡馬錫簽訂協議,以恒大地產1/3股權作押,由三家機構投資者以總價4億美元認購其8億股可換股優先股。

恒大招股說明書披露了投行的意圖。按照約定,恒大地產若在2008年之前實現上市,其回報將不少于股票發行總價值的30%;若在200866日前完成上市,其回報則不少于40%;若至2009年方完成上市,則承諾回報將上漲至不少于70%。上市后,機構投資者股權將稀釋至3.66%;許家印則以持股68.16%,重新實現對恒大地產的全權掌控。

20078月,恒大地產通過另一上市保薦人瑞信擔保,再次籌得4.3億美元境外貸款及2000萬美元境內貸款。其中境內貸款以金碧天下的土地使用權作為抵押。雙方約定,在上市后恒大將以部分融資償還1/3的結構擔保貸款,其余款項將于20128月到期前償清。恒大還承諾,若在20091031日前仍未達成上市,則向貸款人售出認沽期權。

20079月,恒大通過抵押恒大御景半島項目,再次向美林貸得1.3億美元用于購買土地。

“公司模式有問題,承銷商拔苗助長,缺乏對市場的判斷,注定要出問題。一些房地產商要面臨破產危險,而作為幕后推手的投資銀行也將遭受重創。”一位不愿透露姓名的投行人士告訴本刊。他同時認為,1年前的恒大遠比現在健康,眼下恒大處于如此危險的境地,那些更具“冒險精神”的投資銀行有不可推卸的責任。

中國房地產業耀武揚威的日子已經結束。據湯姆遜金融(Thomson Financial)的統計,2007年大陸房地產業在香港上市共募集資金76億美元,是2006年的7倍。但隨著資本市場進入波動期,投資者信心受挫導致開發商的上市計劃與其他行業的IPO一道陷入風雨飄搖之中。與此同時,到海外市場發行美元債券的路也不好走。一些小型開發商很可能成為這一輪震蕩行情的犧牲品。

此景也意味著,投行們無所不能的造富神話的破滅。在過去數年中,貪婪的投行們已經從大批中國公司海外上市的傭金中賺了個盆足缽滿,并促使它們的野心也進一步膨脹:選擇那些質地不錯但缺乏資本運作經驗的中國公司,向其提供過橋貸款或股權投資鼓舞其大肆擴張,然后包裝上市以換取高額回報。

對恒大來說,它并不希望這一游戲就這樣結束了。在410日的南京住房春交會上,恒大地產集團南京有限公司副總經理孫云峰站在來來往往看樓盤的人群之外,露出一幅毫不擔心的神情:“現在樓市和股市都開始回暖,最晚下半年我們肯定還能上市。”——這也是許家印愿意看到的:在籌碼尚未輸凈之前,他是不會離開這張“賭臺”的。

(延伸閱讀:《中國房地產20年》)